طباعة المزيد من الدولار (التيسير الكمي 2)

نشر في صحيفة الاقتصادية السعودية بتاريخ الجمعة 15/10/2010.

على الرغم من أن التيسير الكمي Quantitative easing عبارة حديثة نسبيا، إلا أنه يشيع استخدامها بكثرة هذه الأيام، وذلك بعد أن تزايدت الدلائل على لجوء الاحتياطي الفدرالي الأمريكي للقيام بطباعة المزيد من الدولار في خطة أطلق عليها التيسير الكمي 2 (QE2)، لمواجهة الأوضاع الاقتصادية المتردية حاليا، وللحيلولة دون تطور تلك الأوضاع على نحو أسوأ، وكان الاحتياطي الفدرالي قد نفذ خطة التيسير الكمي الأولى في نوفمبر 2008، بضخ حوالي 2 تريليون دولار، في محاولة لدفع مستويات النشاط الاقتصادي للخروج من الكساد، ولكن ما هو التيسير الكمي؟، ولماذا يلجأ إليه الاحتياطي الفدرالي، بل والبنوك المركزية في دول العالم؟ وكيف يعمل؟ سوف أحاول في هذا المقال تبسيط العرض الفني للموضوع بصورة كبيرة، حتى يتمكن القارئ غير المتخصص من المتابعة أيضا.

ببساطة شديدة، التيسير الكمي هو قيام الاحتياطي الفدرالي (البنك المركزي) بتخفيف القيود على الكميات المصدرة من الدولار من خلال طباعة كميات جديدة منه، ثم استخدام هذه الدولارات في شراء أوراق مالية، مثل السندات الحكومية، لتضاف إلى محفظة الأصول التي يملكها، فيرتفع جانب الأصول في ميزانية الاحتياطي الفدرالي، وبالطبع يتم تسجيل الدولارات الجديدة التي يصدرها في جانب الالتزامات في ميزانية الاحتياطي الفدرالي. بهذا الشكل يكون كل من جانبي الأصول والخصوم في الميزانية قد ارتفع بقيمة الأوراق المالية التي قام الاحتياطي الفدرالي بشرائها، ويزيد بالتالي حجم ميزانيته، ولذلك يطلق على التيسير الكمي سياسات زيادة حجم الميزانية (ميزانية البنك المركزي).

ويعد التيسير الكمي أحد أدوات السياسة النقدية التي تستخدم في أوقات الأزمات، ونظرا لأنه نادرا ما يستخدم، فإنه يعد من الأدوات غير التقليدية للسياسة النقدية، حيث تلجأ إليه البنوك المركزية في الظروف غير الطبيعية مثل الأزمة الحالية، وببساطة شديدة، مرة أخرى، فإن السياسة النقدية إما ان تستهدف سعر النقود (معدل الفائدة) من خلال استخدام أدوات تؤدي إلى رفع أو تخفيض معدلات الفائدة، حسب مقتضيات النشاط الاقتصادي، وعندما يتغير معدل الفائدة ارتفاعا أو انخفاضا ينتقل اثر ذلك إلى النشاط الاقتصادي (الطلب الكلي) من خلال ما يسمى "بقناة معدل الفائدة" التي تتولى نقل تأثير خفض أو رفع معدل الفائدة إلى الطلب الكلي، ومن ثم معدلات النمو والتوظف والبطالة. أو قد تستهدف السياسة النقدية كمية النقود المتداولة في الاقتصاد، والتيسير الكمي هو أداة لتحقيق الأخيرة.

أما عن كيفية عمل التيسير الكمي، فإن المشكلة الأساسية التي تواجهها البنوك المركزية التي تلجأ إلى هذه السياسية هي أنه في أوقات الكساد تعمل البنوك المركزية على خفض معدلات الفائدة، حتى تبلغ مستويات متدنية للغاية، ربما إلى الصفر، وعندما نصل إلى معدل الفائدة الصفري نكون قد وصلنا إلى ما يسمى بأرضية معدل الفائدة الاسمي، حيث لا يمكن تجاوز هذا الحد إلى أسفل، ومن ثم يفقد البنك المركزي فرصة استخدام كافة أدواته المتاحة لخفض معدلات الفائدة بصورة أكبر لتشجيع عمليات الائتمان في الاقتصاد، أي تصاب أدوات السياسة النقدية التقليدية بالشلل، ويصبح التيسير الكمي خيارا أكثر جاذبية للبنك المركزي، على الرغم من مخاطره. وبما ان مستهدفات السياسة النقدية للاحتياطي الفدرالي حاليا هي الحفاظ على معدل الفائدة بين صفر%-1/4%، فليس هناك مجال أكبر أمام الاحتياطي الفدرالي لتخفيض معدل الفائدة المستهدف، لذا كان الحل في اللجوء إلى التيسير الكمي.

عندما تصل معدلات الفائدة إلى حدها الصفري فإن خيارات السياسة المتاحة أمام صانع السياسة النقدية مع بلوغ معدلات الفائدة المستهدفة إلى مستويات قريبة من الصفر لتحفيز الاقتصاد، تصبح محدودة جدا، ومن هذه الخيارات شراء السندات ذات الآجال الأطول لتعديل هيكل معدلات الفائدة، أو التيسير الكمي، وتخفيض معدلات الفائدة على الاحتياطيات الزائدة التي تحتفظ بها البنوك لدى الاحتياطي الفدرالي، وهو ما يؤدي إلى تقليل إقبال البنوك على الاحتفاظ بفوائض السيولة لديها لدى الاحتياطي الفدرالي، الأمر الذي قد ينشط أسواق الائتمان الخاص، أو رفع معدلات التضخم المستهدف وذلك بهدف تعديل التوقعات التضخمية للجمهور، وهو ما قد يساعد على استعادة مستويات الأسعار المتوقعة بواسطة الجمهور عندما يقومون بعقد عقود في الأجل الطويل، مثل عقود الديون قبل ان يحدث الانكماش السعري. غير ان مثل هذه الإستراتيجية غير مناسبة للولايات المتحدة في الوقت الحالي، حيت تتوافق التوقعات التضخمية مع التضخم الفعلي. وقد أثبت التيسير الكمي من خلال تأثيره على هيكل معدلات الفائدة اثبت انه كان إجراءا فعالا في تخفيض معدل الفائدة من ثم تخفيض تكلفة الاقتراض في أسواق الائتمان الخاص.

ولكن إذا كان معدل الفائدة صفريا أو قريب من الصفر فكيف يسهم التيسير الكمي في رفع مستويات النشاط الاقتصادي والخروج من حالة الكساد؟. يمكن وصف الوضع الحالي في الولايات المتحدة على النحو التالي، أن معدل الفائدة الأساسي على قروض ما بين البنوك، أو ما يطلق عليه معدل الأموال الفدرالية، وهو المستهدف الأساسي للسياسة النقدية الأمريكية، منخفض جدا (صفر تقريبا)، معنى ذلك ان البنوك الأمريكية تقترض احتياجاتها من الأموال بمعدلات منخفضة جدا، ويتمثل الهدف الأساسي من ذلك في حث البنوك على اقتراض المزيد من الأموال ثم إعادة ضخ هذه الأموال للمقترضين من المستهلكين، لتمويل إنفاقهم الاستهلاكي، ولقطاع الأعمال الخاص، لتشجيع عمليات الاستثمار الخاص، ومن ثم زيادة مستويات الطلب الكلي، ولكن البنوك الأمريكية لا تقوم بالإقراض، على الرغم من الفارق الكبير بين تكلفة اقتراضها ومعدل الفائدة على تلك القروض، نظرا لارتفاع حالة عدم التأكد لديها حول احتمالات قيام المقترضين من المستهلكين وقطاع الأعمال الخاص بإعادة سداد هذه القروض، طالما أن الاقتصاد في حالة كساد، وبدلا من ذلك تقوم باستثمار أموالها في شراء سندات طويلة الأجل، هذه السندات تقدم للبنوك معدلات فائدة منخفضة، ولكن درجة المخاطرة المصاحبة للاستثمار فيها منخفضة أيضا.

الأموال إذن لا تتدفق من القطاع المالي إلى الاقتصاد للمساعدة في تنشيط حركة النمو، وتسريع عملية الخروج من الكساد الحالي، وليس هناك أي سبيل لحث البنوك على القيام بذلك، طالما ان توقعاتها حول مستويات النشاط الاقتصادي في المستقبل تشاؤمية. ماذا يفعل الاحتياطي الفدرالي إذن؟ الحل المقترح للخروج من هذا المأزق هو اللجوء إلى أسلوب غير تقليدي، يقوم من خلاله الاحتياطي الفدرالي بطبع مئات المليارات من الدولارات، ثم استخدام هذه الدولارات في شراء الأوراق المالية من البنوك، مثل السندات، فيؤدي ذلك إلى رفع أسعار هذه السندات، ومن ثم انخفاض معدلات العائد الذي تحصل عليه البنوك من الاستثمار في هذه الأوراق المالية، الأمر الذي يجعل عملية الإقراض للأفراد ومؤسسات الأعمال التي ترتفع درجة ملاءتها المالية نسبيا أمرا أكثر جاذبية من الاستثمار في تلك الأوراق. بهذا الشكل تصل النقود المصدرة من جانب الاحتياطي الفدرالي إلى أسواق الائتمان الخاص، ومع زيادة عمليات الائتمان للقطاع الخاص ترتفع مستويات الطلب الاستهلاكي والاستثماري، ومن ثم ترتفع مستويات التوظف والنمو وتتسارع عملية الخروج من الكساد. هذا باختصار شديد آلية عمل التيسير الكمي، أو طباعة الدولار.

لكل أداة من أدوات السياسة النقدية قناة لنقل تأثير تلك الأداة إلى النشاط الاقتصادي، مثل قناة معدل الفائدة وقناة أسعار الأصول .. الخ، ويطلق على قناة نقل اثر التيسير الكمي "قناة توازن أو تعديل المحافظ المالية"، وترتكز قناة التأثير على فرض أساسي هو ان الأدوات المالية المختلفة ليست بديلة لبعضها البعض بشكل مطلق في محافظ المستثمرين، وبالتالي فان التغيرات في صافي العرض المتاح من هذه الأدوات للمستثمرين يؤثر على معدل العائد الذي تحققه، وكذلك على تلك الأدوات المالية البديلة لها. وعلى ذلك فإن مشتريات البنك المركزي من السندات طويلة الأجل تؤثر في الأوضاع المالية وذلك من خلال تغيير كمية وتركيبة الأصول المالية التي يتم الاحتفاظ بها في المحافظ المالية (بالطبع للمؤسسات المالية الكبرى). حيث تؤدي مشتريات البنك المركزي من السندات إلى تقليل معدلات العائد عليها، نتيجة لانخفاض المعروض من هذه السندات للجمهور، وبالتالي ارتفاع أسعارها، الأمر الذي يدفع المستثمرين (المؤسسات المالية) إلى طلب سندات مشابهة في الخصائص من حيث درجة المخاطرة ومدد الاستحقاق، وهو ما يخفض من معدلات العائد على هذه الأصول الأخرى أيضا، الأمر الذي يساعد على زيادة الائتمان المتاح في أسواق الائتمان الخاص.

كما أشرنا أعلاه، سبق أن قام الاحتياطي الفدرالي بتنفيذ خطة للتيسير الكمي يطلق عليها حاليا التيسير الكمي الأول QE1، والتي تمت عبر عدة أشهر بدأت في 25 نوفمبر 2008 حينما أعلن الاحتياطي الفدرالي عن شراء 100 مليار من السندات الإسكانية للمؤسسات التي ترعاها الحكومة (مؤسستي فاني ماي وفريدي ماك والبنوك الفدرالية العقارية)، وكذلك شراء سندات بـ 500 مليار دولار من سندات الرهن العقاري والمدعومة من مؤسسات الرهن العقاري فاني ماي وفريدي ماك وفاني جيني، وفي 28 يناير 2009 أعلنت لجنة السوق المفتوح FOMC بالاحتياطي الفدرالي أنها جاهزة لتوسيع برنامج التيسير الكمي من خلال شراء كميات كبيرة من ديون المؤسسات والسندات المدعومة بالرهن العقاري لتوفير الدعم لسوق المساكن وسوق الرهن العقاري. كذلك أعلنت اللجنة استعدادها لشراء سندات بآجال زمنية أطول لتحسين الأوضاع في أسواق الائتمان الخاص، وفي 18 مارس 2009 قررت اللجنة زيادة حجم ميزانية الاحتياطي الفدرالي بصورة اكبر من خلال شراء سندات مدعومة بالرهن العقاري بحوالي 750 مليار دولار، وهو ما يصل بمشتريات الاحتياطي الفدرالي من تلك السندات إلى 1.25 تريليون دولار في ذلك العام، ولتوفير الدعم إلى أسواق المساكن والرهن العقاري وزيادة مشتريات ديون المؤسسات التي ترعاها الحكومة إلى 200 مليار، كما قررت شراء حوالي 300 مليار دولار من السندات الحكومية ذات الآجال الأطول، وذلك لتحسين الأوضاع في أسواق الائتمان الخاص. بانتهاء خطة التيسير الكمي الأولى كان قد تم ضخ 2 تريليون دولارا تقريبا في شراء الأصول المالية وطبع دولارات جديدة في مقابل هذه الأصول المالية. النتيجة الطبيعية لعمليات التيسير الكمي هذه هي ارتفاع حجم ميزانية الاحتياطي الفدرالي إلى مستويات لم تبلغها من قبل.

استطاعت خطة التيسير الكمي بالإضافة إلى برامج التحفيز الأخرى تحسين أوضاع أسواق الائتمان بصورة جوهرية، وأخذت معدلات النمو ترتفع على نحو واضح، حتى خرج الاقتصاد الأمريكي بالفعل من حالة الكساد، كما سبق أن ذكرنا بالتفصيل في الأسبوع الماضي. غير أن الأوضاع الاقتصادية الكلية حاليا يحيط بها العديد من المخاطر، بصفة خاصة تلك المرتبطة بضغوط سوق العمل، واستمرار ارتفاع معدلات البطالة على نحو غير مسبوق منذ الكساد العالمي الكبير، نتيجة ضعف معدلات النمو، وقد أدى ارتفاع معدل البطالة إلى تقييد دخول القطاع العائلي، ومن ثم أثار قدرا كبيرا من عدم التأكد حول درجة أمان الوظائف، وانخفضت بالتالي درجة الثقة في الأوضاع الاقتصادية الكلية. ولا شك أن البطالة تعد من أكبر التحديات التي تواجه الاقتصاد الأمريكي، وأن خفض معدلات البطالة سوف يتطلب المزيد من الوقت قبل أن تعود إلى مستوياتها في الأجل الطويل، ولكن ما إن يبدأ الاقتصاد يقوى وتؤمن الشركات بأن استعادة النشاط تأخذ النمط المستدام، فان معدلات التوظيف والنمو سوف ترتفع، وحتى يحدث ذلك لا بد للاحتياطي الفدرالي من التحرك على نحو فعال.

كما تلتزم لجنة السوق المفتوح بحماية الاقتصاد من التضخم، فإنها أيضا ملتزمة بمقاومة تحول الأسعار في الاتجاه النزولي، وتشير تطورات معدل التضخم إلى ارتفاع مخاطر الانكماش السعري (تراجع الأسعار)، بحيث أصبح الخطر الذي يتخوف منه البعض الآن ليس التضخم وإنما الانكماش السعري، ولكن أليس الانكماش السعري أمرا جيدا، أن يرى الناس الأسعار تنخفض، الإجابة هي لا، لأن الانكماش السعري له مضاره أيضا، على سبيل المثال أدى الانكماش السعري في اليابان إلى تراجع واضح في معدلات النمو، وزيادة معدلات البطالة، واضطراب في القطاع المصرفي وقطاع الإنتاج، وبغض النظر عن الأسباب، فإن الانكماش السعري لعب دورا هاما في استمرار الركود الاقتصادي لليابان. الجميع الآن يخشى من انخفاض الأسعار أكثر من التضخم الذي تصل معدلاته حاليا إلى الصفر تقريبا، لان الانكماش السعري يمكن أن يسبب ما يسمى بالحلزون النزولي للأسعار، والذي ما إن يبدأ حتي يمثل تهديدا خطيرا للاقتصاد حيث يصعب وقفه. المشكلة أنه مع تراجع الأداء على المستوى الكلي فإن مخاطر الانكماش السعري تتزايد، ومن المعلوم أن هناك تعارضا بين هدفي الاستقرار السعري والنمو، ولكن في ظل الأوضاع الحالية ليس هناك تعارضا بين الهدفين، حيث أن رفع معدلات النمو يساعد على مكافحة الانكماش السعري في ذات الوقت.

تتصاعد التخمينات حاليا حول حجم التيسير الكمي المتوقع هذه المرة، فالبعض يرى انه سوف يكون على نطاق واسع، والبعض الآخر يعتقد أنه سوف يكون بجرعات خفيفة هذه المرة، أو ربما يكون التدخل تدريجيا من خلال البدء بعمليات شراء على نطاق محدود، بحيث يمكن تعديل عمليات الشراء استنادا إلى ما يحدث لعملية استعادة النشاط، ولكن من المؤكد أن حجم التيسير الكمي الذي يتوقع أن تعلن عنه لجنة السوق المفتوح في الثالث من نوفمبر القادم سوف يعتمد على مسار العديد من المؤشرات الاقتصادية أهمها تقرير أوضاع سوق العمل في شهر سبتمبر، والذي أصدره مكتب إحصاءات العمل مؤخرا، وجاء لسوء الحظ مخيبا للآمال، حيث حمل أخبارا غير سارة عن معدلات فقدان الوظائف في سوق العمل الأمريكي، وضعف عمليات خلق الوظائف من جانب قطاع الأعمال الخاص، مع استمرار معدلات البطالة عند 9.6%، وهو معدل مرتفع جدا مقارنة بالاتجاه العام لمعدل البطالة في الولايات المتحدة. كما سيعتمد كذلك على التقديرات المبدئية حول معدل النمو في الاقتصاد الأمريكي للربع الثالث من هذا العام والذي سيعلن في 29 أكتوبر القادم.

ولكن ماذا عن مخاطر التيسير الكمي؟ تتمثل المشكلة الأساسية في خيار التيسير الكمي في ان الاحتياطي الفدرالي ليس لديه تجربة كافية في تطبيق هذه الأداة من أدوات السياسة النقدية، ومن ثم فليس لديه معلومات دقيقة حول الآثار الكامنة لمثل هذا الخيار، بصفة خاصة الأثر على سوق المال. ذلك أن أكبر الآثار الايجابية لهذا الخيار تحدث عندما تزداد الضغوط المالية، وتكون السيولة محدودة في الأسواق ومن ثم تكون معدلات الفائدة مرتفعة، ولكن عندما تكون معدلات الفائدة، منخفضة مثلما هو الحال، الآن يصعب التكهن بنتائج هذا الخيار بدقة.

مصدر القلق الثاني هو ان لجوء الاحتياطي الفدرالي إلى التوسع في ميزانيته يمكن أن يقلل من ثقة الجمهور في قدرته على رسم وتنفيذ خطة سلسة للخروج من السياسات التي يتبعها في الوقت الحالي، ومثل هذا الشعور لدي الجمهور يمكن أن يزيد من التوقعات التضخمية في المستقبل. بالطبع فإنه في مثل الظروف الحالية عندما يكون التضخم منخفضا أو سالبا، فإن مثل هذه التوقعات تكون ايجابية على الاقتصاد، ولطمأنة الجمهور في هذا الصدد قام الاحتياطي الفدرالي بتطوير مجموعة من الأدوات التي تضمن خروجه من هذه السياسات التوسعية بيسر عندما يتطلب الأمر ذلك، على أمل أن يساعد ذلك في طمأنة الجمهور ويعطي الحرية للبنك المركزي للقيام بعمليات التيسير الكمي.

أما أكبر مخاطر التيسير الكمي فهي أن يفقد الدولار الثقة فيه، ويسارع الجمهور بالتخلص من الأصول المالية الدولارية، بصفة خاصة خارج الولايات المتحدة، ويفقد الدولار دوره كعملة الاحتياط الأولى للعالم، ومن ثم يخرج التضخم عن نطاق السيطرة، وهي كلها احتمالات ضعيفة جدا.

بقي أن أشير إلى أن التيسير الكمي سياسة لا يقتصر استخدامها حاليا على الولايات المتحدة، ففي خطوة أحدثت صدمة في الأسواق عبر دول العالم، أعلن بنك اليابان عن خطة ضخمة للتيسير الكمي بشراء أصول جديدة وخفض معدلات الفائدة لمدة ليلة إلى مستويات قريبة من الصفر. كما يتردد الآن ان البنك المركزي البريطاني ينوي بدء خطة للتيسير الكمي. بعد إعلان البنك المركزي الياباني عن خطته ارتفع الذهب بأكثر من 20 دولارا، وبالطبع لن تكون هذه هي القفزة الأخيرة، فمن المتوقع حدوث قفزة أخرى في أسعار الذهب في نوفمبر القادم مع إعلان الاحتياطي الفدرالي لخطة التيسير الكمي الثانية. من المتوقع أيضا أن تشهد أسواق الأسهم زيادة في الأسعار، بصفة خاصة في الأسواق الناشئة، والمتتبع لأسعار الأصول والسلع يلاحظ أن آثار الإعلان عن خطة التيسير الكمي الثانية واضحة على كافة الأصول تقريبا، فقد أخذت أسعار الأسهم في التزايد، كما ارتفعت قيم العملات الأجنبية بالنسبة للدولار بصفة خاصة اليورو الذي حقق مكاسب واضحة أمام الدولار، كذلك أخذت أسعار النفط في التزايد على نحو واضح الأسبوعين الماضيين، وقد بات واضحا للعيان أن عملية التيسير الكمي التي تهدف إلى مساعدة الاقتصاد ربما تؤدي إلى تكوين بالون أسعار أصول.

وأخيرا فإن البعض يعتقد ان الأزمة الحالية تمثل نهاية الاقتصاد الأمريكي الذي لن تقوم له قائمة بعد اليوم، فهل فعلا سيقع الاقتصاد الأمريكي في مصيدة الانكماش السعري ومن ثم في الركود طويل الأجل، الإجابة هي بالتأكيد لا، لعدة أسباب أهمها المرونة الكبيرة والاستقرار الهيكلي الذي يتمتع يهما الاقتصاد الأمريكي، فقد تعرض الاقتصاد الأمريكي عبر عشرات السنين لعشرات الصدمات واثبت قدرة واضحة على امتصاص كافة الصدمات التي تعرض لها، واستعاد نشاطه واستكمل نموه ، وقد ساعدت مرونة الأسواق الأمريكية في رفع قدرة الاقتصاد الأمريكي على التعامل مع تلك الصدمات، وعلى الرغم من قوة الصدمة الأخيرة التي تعرض لها سوق المال الأمريكي إلا ان البنوك الأمريكية الكبرى ما زالت حتى الآن في وضع متين.